미국 주식 시장은 금리 상승과 과도한 재정 지출로 인한 인플레이션 억제 노력이 어려워지는 상황에서 4월 들어 하락세를 보이고 있다. S&P 500 지수는 이번 달 5% 이상 하락하며 2월 이후 처음으로 5,000 포인트 아래로 떨어졌다.
모건 스탠리 주식 전략가들은 4월의 주식 약세는 주로 연방준비제도(Fed)의 예상 금리 인하 재조정과 그에 따른 장기 금리 상승 때문이라고 분석했다. 그들은 최근 멀티플 압축이 10년 만기 수익률이 크게 상승하면서 발생했는데, 이 수익률은 지난달부터 주시해 온 4.35~4.40% 범위를 넘어섰다고 지적했다.
"최근 보고서에서 논의한 바와 같이 지난 10월 이후 주식 랠리의 대부분이 금리 하락에 따른 밸류에이션 상승에서 비롯된 만큼, 수익률이 현재 수준을 유지하거나 더 상승한다면 멀티플이 하락할 가능성이 높습니다."라고 모건 스탠리 전략가들은 썼다.
향후 수익률이 향후 3개월 동안 현재 수준을 유지한다면, 다른 모든 요인이 일정하게 유지된다고 가정할 때 주식 멀티플은 약 5% 추가 하락할 수 있다. 이는 S&P 500 지수가 4,700~4,800 포인트 범위로 떨어질 수 있음을 의미한다.
"지난 주 논의한 바와 같이, 지난 여름/가을처럼 채권 수익률이 위험 프리미엄 상승으로 인해 추가 상승한다면, 작년 가을에 주식이 위험 프리미엄에 민감하게 반응한 것을 고려할 때 밸류에이션에 미치는 영향이 더 클 수 있습니다."라고 은행 팀은 지적했다.
섹터별로 보면, 전략가들은 에너지 주식에 대해 계속 강세를 유지하는 동시에 성장 및 순환 그룹 모두에 걸쳐 품질 우선적인 입지를 유지하고 있다.
모건 스탠리의 보고서에서 그들은 고객들 사이에서 "정책적 오류가 발생할 수 있을지"에 대한 우려가 커지고 있다고 강조했다. 첫째, 이 팀은 작년의 공격적인 재정 자극 조치가 경제 성장을 상당히 견인하여 3분기 명목 국내총생산(GDP) 성장률이 약 8%, 전체 연간 성장률이 약 6%에 이르렀음을 관찰했다. 둘째, 이러한 자극 조치는 상당한 예산 적자로 이어졌고, 이로 인해 지난 여름과 가을에 어려운 자금 조달 환경과 위험 프리미엄 증가가 초래되었다.
이 기간 동안 재무부는 예상 쿠폰 발행을 줄였고, 이로 인해 연말에 듀레이션에 대한 상당한 수요가 발생했고, 얼마 지나지 않아 Fed가 놀랍게도 비둘파적인 방향 전환을 발표하면서 이 수요가 더욱 견고해졌다.
"채권 시장이 매우 비둘파적인 시나리오로 진행되도록 허용함으로써 결국 올해 1월 초까지 7회의 금리 인하가 가격에 반영되었고 10년 만기 수익률은 약 3.8%에 이르게 되었습니다."라고 전략가들은 강조했다.
"간단히 말해서, 쿠폰 발행 감소와 Fed의 비둘파적인 논평으로 인한 압박으로 금리가 크게 하락했습니다."라고 그들은 덧붙였다.
이러한 금리 하락은 리스크 자산에 상당한 랠리를 불러일으켰고, 이에 따라 부의 효과가 발생하고 금융 상황이 크게 완화되었다. 전략가들은 자산 가격 급등이 더 강한 성장과 예상보다 높은 인플레이션에 어떻게 기여했는지를 간과하기 어렵다고 말했고, 이는 이제 Fed가 이전의 비둘파적인 입장을 고수하는 것을 어렵게 만든다.
"결과적으로 채권 시장은 이러한 예상보다 더 핫한 데이터로 진행되고 있으며 이제 올해 1.5회의 인하만을 가격에 반영하고 있습니다."라고 모건 스탠리 팀은 지적했다.
"최악의 경우 일각에서는 Fed가 다시 금리를 인상해야 할 수도 있는지 의문을 제기하고 있습니다. 시간이 지나면서 알게 될 것이지만, 최근 데이터의 역전으로 Fed는 다시 매파적 입장으로 돌아갔고, 이는 밸류에이션에 장애물이 됩니다."라고 그들은 말했다.
앞서 언급했듯이 수익률이 향후 3개월 동안 일정하게 유지된다면 S&P 500 지수의 멀티플은 5% 하락하여 향후 이자율 결정에 따라 지수의 밸류에이션 지지 수준이 조정될 수 있다.
또한 의회가 950억 달러 규모의 외국 원조 법안을 승인할 가능성이 높지만, 지속적인 재정 규율의 부족은 Fed의 인플레이션 통제 노력에 방해가 되어 더욱 매파적인 입장을 초래하고 있다고 전략가들은 지적했다.
"10년 만기 수익률이 이제 주요 4.35~4.40% 수준을 크게 넘어섰기 때문에 여기서부터 주식 가치 상승은 멀티플 확장이 아니라 수익 상승을 통해 크게 이루어져야 할 것입니다."라고 그들은 말했다.
