미국 연방준비제도(Fed)의 금리 인하가 USD/JPY 환율에 미치는 영향은 다양한 요인에 따라 복잡한 관계를 맺고 있습니다. 역사적으로 볼 때, USD/JPY는 항상 Fed 완화 기간 동안 하락하는 것은 아니었습니다. 주요 예외는 2007-2008년 세계 금융 위기(GFC)였는데, 엔 캐리 트레이드 해소로 엔화가 크게 상승했습니다.
하지만 Fed 금리 인하와 USD/JPY 간의 관계는 단순하지 않습니다. 더 넓은 경제적 맥락과 같은 다른 요인들도 중요한 역할을 합니다. 일본의 자본 흐름에 구조적인 변화가 생겼습니다. 지난 10년 동안 일본의 해외 자산 보유가 외국 채권에서 외국 직접 투자(FDI)와 주식으로 옮겨갔습니다. 이러한 투자는 이자율 차등과 캐리 트레이드 환경에 크게 영향을 받는 채권 투자와 달리 장기적인 성장 전망에 더 영향을 받습니다.
따라서 미국의 이자율이 하락하더라도 일본 투자자들이 대량으로 자금을 일본으로 회귀시킬 가능성은 낮으며, 이는 엔화 상승 압력을 제한합니다. 게다가 일본의 인구통계학적 문제로 지속적인 외국인 직접 투자가 발생했으며, 이는 미국의 이자율이나 환율과는 크게 무관한 것으로 나타났습니다. 이러한 지속적인 자본 유출은 엔화에 구조적으로 악영향을 미칩니다. 일본의 개인 투자자들도 투신(Toshins)을 통해 외국 주식 노출을 늘렸으며, 이러한 추세는 단기적인 투기적 흐름보다는 장기적인 투자를 장려하는 확장된 일본 개인 저축 계좌(NISA) 제도에 의해 뒷받침되고 있습니다.
BofA 분석가들은 "미국 경제에 하드 랜딩이 발생하지 않는 한 Fed 금리 인하는 JPY에 근본적으로 긍정적이지 않을 수 있습니다."라고 말했습니다. 미국에서 장기적인 대차대조표 경기침체 위험은 제한적이며, 미국 경제는 소프트 랜딩을 달성할 것으로 예상됩니다. 이러한 시나리오에서는 USD/JPY가 높은 수준으로 유지될 가능성이 높습니다. 특히 현재 예상에 따르면 Fed 금리 인하는 점진적이고 온건할 것으로 보입니다. 시장이 예상하는 100베이시스포인트 이상이 아니라 2024년 말까지 3회의 25베이시스포인트 인하를 예상하면서 USD/JPY가 미국 통화 정책 완화에도 강세를 유지할 수 있다는 전망을 더욱 뒷받침합니다.
일본 생명보험사(라이퍼)는 해외 채권 시장에서 역사적으로 주요 참여자였던 또 다른 중요한 요인입니다. 높은 헤지 비용과 약세 엔화 전망으로 인해 라이퍼들은 헤지 비율을 줄였지만, 이러한 추세는 Fed 금리 인하 시 엔화 상승 가능성을 제한합니다. 게다가 라이퍼들은 외국 채권 노출을 줄였고, 일본의 대외 채권 투자는 공공연금 기금이 주도하고 있습니다. 이러한 연금 기금은 단기적인 시장 변동에 덜 반응할 가능성이 높아 엔화 상승 가능성을 더욱 줄입니다.
현재 BofA는 USD/JPY에 대해 강세를 유지하지만, 특정한 위험이 궤적을 바꿀 수 있습니다. 미국에서 경기 침체가 발생하면 Fed 금리 인하는 더욱 공격적으로 진행될 가능성이 높아 USD/JPY가 135 이하로 하락할 수 있습니다. 하지만 이를 위해서는 대부분 분석가들의 기본 시나리오가 아닌 미국의 경제 데이터가 상당히 악화되어야 합니다. 반대로 미국 경제가 다시 가속화되고 인플레이션 압력이 지속되면 USD/JPY는 더욱 상승하여 2025년에 160을 다시 시험할 수 있습니다.
은행 of Japan의 정책 변경으로 인한 위험은 그다지 크지 않은 것으로 간주됩니다. 은행 of Japan이 초완화 통화 정책을 점진적으로 정상화하고 있지만, 일본의 중립 금리는 여전히 미국보다 훨씬 낮습니다. 즉, Fed 정책이 BoJ 움직임보다 USD/JPY에 더 큰 영향을 미칠 가능성이 높습니다. 게다가 일본 경제는 미국 경제 변화에 더 민감한 반면, 그 반대는 아닙니다. 이는 Fed 정책이 USD/JPY의 주요 동인이 될 것이라는 생각을 강화합니다.
